El Místico

viernes, 14 de febrero de 2014

FABREGA YA HIZO EL AJUSTE. AHORA LE TOCA A KICILLOF. NO HAY MUCHO TIEMPO

FABREGA YA HIZO EL AJUSTE. AHORA LE TOCA A KICILLOF. NO HAY MUCHO TIEMPO.


A casi 20 días de la devaluación que subió el tipo de cambio nominal a $8 por dólar, la semana pasada los argentinos asistimos, en muchos casos para nuestra sorpresa, a una apreciación #inesperada” del peso frente a la divisa norteamericana. El dólar bolsa y el contado con liquidación cayeron las últimas 3 jornadas. La divisa MEP se hundió 47 centavos a $ 10,36 y el “contado con liqui” 82 centavos a $ 10,80. Paralelamente, el dólar blue descendió 25 centavos y cotizó $ 12,15 vendedor y a $ 11,90 comprador. Se pudo comprar dólares para el último día de marzo y mayo a $7.60 y $8.16; respectivamente. El tipo de cambio oficial también bajó, cerrando el año a $7.85 en bancos y casas de cambio.

En este marco, la mayoría de los argentinos que le prestan atención a la cotización de dólar se hacen tres preguntas. ¿Qué está pasando que el dólar bajo? ¿Es sostenible esta baja del dólar? ¿Qué pasará con el dólar en el futuro?  

La primera respuesta es fácil de contestar. La reciente baja del dólar en todas sus “formas” es consecuencia exclusiva de las últimas medidas adoptadas por el BCRA, que obligan a los Bancos a vender gran parte de sus dólares en billetes, en bonos “contado con liqui” y a futuro.

El presidente del BCRA, Juan Carlo Fábrega, astutamente revivió una norma suspendida en 2005 para forzar a los bancos a desprenderse de divisas y “entregárselas” al BCRA. En este sentido, el martes pasado a la noche el BCRA publicó su Comunicación 5536 estableciendo que los bancos no podrán tener una posición global neta de moneda extranjera superior al 30% de su patrimonial computable. También se fijó un límite del 10% para la exposición a contratos futuros de moneda extranjera. Es más, el BCRA fijó un cronograma de venta que establece que 25% de la liquidación deberá hacerse este mes, otro cuarto en marzo, otro tanto en abril y el último tramo en mayo. De acuerdo con estimaciones del sistema, esta nueva medida del BCRA permitirá que de aquí a mayo la venta de dólares del sistema financiero alimente la oferta de divisas en todos sus tramos por aproximadamente 3.000 millones dólares billetes. En síntesis, durante los últimos días el dólar bajó porque con sus medidas el BCRA logró que apareciera una punta “vendedora” y así acrecentar la oferta de divisas en el mercado.

La segunda pregunta ya es un poco más complicada. Con estas medidas uno podría suponer que el BCRA baja el dólar para “planchar” las expectativas de devaluación persiguiendo un objetivo dual: “convencer” al campo que liquide ya “lo que falte” de la cosecha 2013 y “evitar”  que se demore la liquidación de la cosecha 2014.

En este escenario, en el mes de febrero la oferta de dólares estaría alimentada por dos flujos nuevos que no estaban presentes ni en enero pasado, ni previamente en 2013.  En este sentido, el campo se habría comprometido a liquidar usd2.000 millones de la cosecha pasada y el sistema bancario proveería dólares de la venta de sus activos que, según estimaciones del sistema,  generaría un flujo promedio mensual de 1.000 millones de dólares por mes hasta abril 2014. De esta manera, con los dólares del campo y de los bancos, en febrero 2014 la oferta de divisas estaría engordada en usd3.000 adicionales con respecto a los meses anteriores. Luego, como consecuencia de la venta de los activos dolarizados de los bancos, la oferta de divisas estaría engordada en otros 1.000 millones adicionales en los meses de marzo y abril próximos, respectivamente. Si se tiene e en cuenta que la demanda neta[1]de dólares ascendió a usd2.250 millones en enero 2014 y superó marginalmente los usd1.500 millones promedio mensual en los últimos cuatro meses de 2013, el flujo marginal de oferta de dólares que el BCRA recibiría del campo y de los bancos en febrero de 2014 (usd3.000 millones) permitiría por un lado mantener el tipo de cambio en los niveles actuales y por el otro reconstituir reservas por primera vez en 14 meses.

En marzo y abril, sin medidas innovadoras, la oferta marginal de dólares disminuiría en relación a febrero cayendo de 3.000 a 1.000 millones de dólares mensuales, ya que sólo quedaría el flujo de dólares aportado por los bancos cumpliendo con la Comunicación 5.536. Sin embargo, esta reducción del flujo de oferta de dólares que se daría durante los próximos dos meses también estaría acompañada por una menor demanda como resultado de la mayor tasa de interés en pesos del BCRA. En este sentido, hay que remarcar que lo más probable es que el BCRA continúa subiendo las tasas de manera de apuntalar la demanda de pesos y sacarle presión a la demanda de dólares en todas sus formas.

Las nuevas políticas del BCRA están equilibrando el juego de oferta y demanda en el mercado cambiario durante aproximadamente los próximos tres meses, de manera de permitir mantener el tipo de cambio estable en torno a los 8 pesos sin perder reservas en forma significativa. El BCRA logró comprar tres meses de tiempo, lo cual no es mucho pero tampoco es poco.

La autoridad monetaria está haciendo bien su trabajo ya que le está dando previsibilidad dos o tres meses de estabilidad y previsibilidad al tipo de cambio, que podrá mantenerse en sus niveles actuales hasta abril 2014.

Teniendo en claro lo anterior, la última pregunta a contestar es: ¿Cuál será la trayectoria del tipo de cambio en el futuro? La trayectoria temporal del tipo de cambio dependerá de lo que haga el Ministerio de Economía, no el BCRA. Fábrega está asumiendo los costos y hace el ajuste. Ahora le toca a Kicillof hacer el ajuste y asumir los costos de la crisis cambiaria que generó creando el Cepo.

La crisis cambiaria que enfrenta Argentina es de manual, ya que tiene su origen en el exceso de gasto y la dominancia fiscal. Cuando una economía con tipo de cambio fijo o cuasi fijo financia su permanente y creciente déficit fiscal con emisión monetaria, se genera una crisis cambiaria que “corre” contra la reservas del Central conduciendo, a la corta o a la larga, a una devaluación y liberación del tipo de cambio.  De hecho, la suba del dólar de 6.8 a 8 pesos por dólar de enero pasado es una anticipación en dosis pequeña de lo que probablemente podría pasar más adelante si Kicillof no hace el ajuste.

Poniendo en blanco sobre negro, parar la fuga de reservas y eliminar las presiones cambiarias exige que Kicillof haga un ajuste fiscal serio y creíble que elimine la dominancia fiscal. Sin ajuste fiscal y sin eliminar la dominancia fiscal, no hay chances de éxito.

Kicillof no tiene mucho más de tres o cuatro meses para encarar el ajuste fiscal por “las buenas”, es decir por delante de los acontecimientos. Con un tipo de cambio nominal de $8 por dólar y una inflación de 4% mensual durante los próximos tres meses, el tipo de cambio real a fines de abril se encontraría en el mismo nivel que a comienzos de 2014. Es decir, dentro de tres meses la inflación se habría comido toda la devaluación de enero. En este escenario, si Kicillof no hace el ajuste fiscal, la falta de credibilidad crecería exponencialmente y todos los esfuerzos del BCRA se terminarían yendo “por la borda”. En este escenario sin ajuste fiscal, el aumento de la falta de credibilidad volvería a gatillar una nueva corrida contra las reservas; pero ahora sin la red de contención del BCRA que ya no tendría instrumentos para amortiguadores.

Con Kicillof sin hacer el ajuste fiscal y con un BCRA sin instrumentos de contención, la corrida contra las reservas legitimaría un tipo de cambio nominal y real muy por encima de los niveles actuales y el tipo de cambio se depreciaría más que en enero (o las reservas caerían más que en el pasado). Sin embargo, la contracara de este ataque especulativo sería el desplome de la demanda de dinero que alimentaría una aceleración inflacionaria que se consumiría los efectos reales de tipo de cambio. Este escenario es el ajuste del sistema económico, es el ajuste por “las malas”. La aceleración inflacionaria licuará el exceso de gasto reduciendo el peso relativo de los salarios y las jubilaciones en el gasto. El poder adquisitivo se reducirá notoriamente, deteriorando el consumo y el nivel de actividad.  La economía volverá a bajar varios escalones. No queda mucho tiempo.



[1] Se denomina demanda neta al exceso de demanda por sobre oferta que termina igualando la caída de reservas.


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